Борясь с реальным укреплением рубля, Банк России плывет против потока нефтедолларов. Даже незначительное ослабление рубля в ситуации высоких цен на нефть осложняет поддержку инфляции на заданном уровне. Анализ показывает, что реальных выгод от обесценения рубля, помимо накопления резервов ради спортивного интереса, нет

Золотовалютные резервы России продолжают бить всевозможные рекорды: в недавно слушавшихся в Думе "Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2005 год" Центробанк подтвердил намерение увеличить объем резервов до 100 миллиардов долларов к концу текущего года. Однако рост валютных резервов сопровождается увеличением денежной эмиссии, поэтому чересчур активное накопление резервов входит в явное противоречие с планами правительства по уменьшению инфляции. Уже сейчас возникают серьезные сомнения относительно выполнения в этом году нового "норматива по инфляции". В августе вместо ожидаемой дефляции индекс потребительских цен вырос на 0,4 процента, и 10-процентная инфляция по итогам года практически недостижима. Скорее всего, Банку России все-таки придется сделать не простой выбор между снижением инфляции и непреодолимым желанием увеличить уровень валютных резервов.

Отметим также, что остается неясным, какую роль политика Центробанка по аккумулированию иностранной валюты играет в положительных экономических результатах последних лет. С одной стороны, активная скупка ЦБ иностранной валюты служит сигналом относительной макроэкономической стабильности (в частности, уменьшается вероятность дефолта). С другой стороны, накопление валютных резервов ведет к реальному ослаблению национальной валюты. Здесь следует отметить по крайней мере две причины, по которым денежные власти могут стремиться к обесценению реального обменного курса.

Во-первых, ослабленная национальная валюта стимулирует экспортный сектор экономики. Такое неявное субсидирование экспорта может привести к увеличению долгосрочного темпа экономического роста. Во-вторых, обесценение реального курса (увеличение относительной цены импортируемых товаров) может способствовать развитию отечественных импортозамещающих секторов за счет сокращения импорта.

Однако, помимо обесценения реального курса, накопление валютных резервов вызывает рост денежной эмиссии. При отсутствии изменений в экономической конъюнктуре возникает однозначная зависимость между уровнем реального обменного курса и инфляцией: чем более ослаблен реальный курс, тем выше инфляция. Эта зависимость и определяет результаты денежно-кредитной политики Центробанка.

Согласно расчетам Института открытой экономики (ИОЭ), реальное ослабление рубля на 1 процент имеет издержки 5 процентов дополнительной годовой инфляции, при этом Банк России должен скупить около 2 процентов валютной выручки экспортеров. Если же Центробанк проводит более активную интервенцию и скупает 8 процентов экспортной выручки (эта цифра практически соответствует политике ЦБ в последние 5 лет и получена как среднее отношений приростов месячных валютных резервов к экспорту), то инфляция увеличится на 23 процента, а реальное обесценение рубля составит 5 процентов.

Полученное нами значение инфляции превышает действительный рост цен в России по нескольким причинам. Во-первых, в 2003 году произошло значительное увеличение спроса на деньги со стороны частного сектора, что связано с ростом экономики. Во-вторых, немалая часть денежной эмиссии, связанной с накоплением резервов, возвратилась в Центробанк благодаря своеобразной стерилизационной деятельности: часть налоговых сборов не направляется правительством на бюджетные расходы, а переводится обратно на счета ЦБ. По нашим оценкам, эти факторы снижают инфляцию примерно вдвое.

Вернемся к реальному курсу. По расчетам ИОЭ, текущая денежная политика Центробанка ведет к реальному ослаблению на 5 процентов. Много это или мало? С 1999-го по 2003 год рубль укрепился в реальном отношении на 50-60 процентов (точное значение зависит от методики расчета реального курса). Такое укрепление в значительной степени объясняется внешнеконъюнктурными тенденциями, главным образом - увеличением цен на нефть. Соответственно, если бы ЦБ отказался от интервенций на валютном рынке, то реальное укрепление составило бы 55-65 процентов. Разница, как мы видим, невелика.

Можно сделать вывод, что Центробанку действительно не удалось воспрепятствовать тенденции реального укрепления рубля. Для того чтобы в полной мере компенсировать рост цен на нефть с помощью существующего набора инструментов, необходим слишком быстрый рост денежной массы.

На этом фоне активная скупка Банком России валюты на рынке выглядит как попытка сопротивления внешнеэкономическим тенденциям. Из вычислений ИОЭ следует, что эта попытка была малоэффективна. Войдя в первую пятерку стран по объему валютных резервов, Россия фактически исключила для себя риск валютного кризиса. Однако реальный курс удержать не удалось. Более того, по некоторым оценкам, он уже достиг уровня августа 1998 года. Возникает вопрос: а стоит ли вообще стремиться к ослаблению реального курса?

Аргументы в пользу реального ослабления оказываются менее убедительными в применении к российской экономике. Большая часть экспортируемых Россией товаров относится к сырьевому сектору, поэтому рост экономики существенно зависит от конъюнктуры мировых рынков. Уменьшения объема импорта также не происходит, и здесь вновь ключевую роль играют внешнеконъюнктурные изменения. В частности, увеличение цен на нефть является основной причиной роста доходов, которые по-прежнему тратятся на импорт. В результате начиная с 2000 года развитие импортозамещающих секторов фактически остановилось.

Получается, что в сегодняшней ситуации политика накопления резервов не является оправданной. Изначально она направлена на развитие экспортного сектора, однако в условиях высоких цен на нефть этот сектор в России уже достаточно стимулирован. Рост экспорта нефти ограничен пропускной способностью трубопроводов, поэтому для вывоза нефти в усиленном режиме используются железные дороги. Для развития несырьевого экспорта требуются более фундаментальные меры.

За счет отказа от валютных интервенций правительство может удерживать инфляцию на целевом уровне или даже приблизить ее к показателям развитых стран, не прибегая к сомнительному механизму стерилизации. В этом случае увеличение расходной части бюджета может быть использовано для развития высокотехнологичных отраслей экономики, что позволит уменьшить зависимость экономики от цен на сырье. В качестве примера приведем Китай, где для производителей компьютерных чипов предусмотрены значительные налоговые скидки: налог на добавленную стоимость в этой отрасли составляет всего 2 процента.

Роль сырьевого сектора в экономическом росте последних лет - это один из наиболее обсуждаемых экономических вопросов. Официальные источники традиционно ее занижают, косвенно подтверждая тезис о том, что только с помощью сырьевого роста рассчитывать на скорое удвоение ВВП не приходится. Хотя в нефтегазовом секторе занято около 1% населения, он составляет от 10% (официальные данные) до 25% (оценка Всемирного Банка) валового внутреннего продукта. Эти цифры сами по себе свидетельствуют о значительном перекосе экономики.

Эмпирические исследования по странам с переходной экономикой показывают, что экономическое чудо возможно только в условиях сбалансированного роста различных отраслей. Реальная проверка экономики России наступит лишь при ухудшении внешнеэкономической конъюнктуры. Пока этого не происходит, Центробанку вполне по силам продолжать бессмысленную гонку за резервами - нефтедолларов хватит на всех.