Во многих странах катализатором развития высоких технологий и венчурного инвестирования стал биржевой сегмент торговли акциями высокотехнологических компаний. В России такого сегмента пока еще нет, хотя большая часть пути к нему уже пройдена. Остается сделать лишь несколько завершающих шагов, но эффективными будут лишь те меры, которые будут учитывать текущую непрозрачность российских компаний и медленные темпы ее улучшения.

Во всех успешных в технологическом отношении экономиках финансирование инноваций осуществляется как государственным, так и частным сектором, причем роль частного капитала и предпринимательской инициативы часто является основной в процессе превращения научной идеи в коммерческий продукт.

Специфика высоких технологий состоит в том, что на ранних этапах развития компании из-за рискованности инновационных проектов молодая компания испытывает сложности с привлечением ресурсов. Уже закономерным стало правило «2-6-2», когда из 10 новых проектов в области новых технологий два проекта оказываются тупиковыми, шесть выживают, но выходят на скромные темпы роста, и лишь два многократно окупают вложенные в них средства. И поэтому успешной моделью развития высокотехнологического бизнеса во многих странах мира стало венчурное финансирование. В США, например, взаимодействие между университетами, разработчиками, предпринимателями и инвесторами дало начало Силиконовой Долине, ставшей местом, где малые предприятия, выпускающие «новейшие новинки», основанные на последних достижениях науки, превращались в гигантские корпорации под руководством венчурных предпринимателей, берущих на себя все риски раннего инвестирования (например, Silicon Graphics или Netscape).

В России же частный сектор пока еще не стал основным двигателем превращения новых идей в коммерческий продукт. Основным источником финансирования науки был и остается бюджет, а предприятия подавляющего большинства отраслей предъявляют спрос преимущественно на зарубежные технологии. Из этого следует вывод о необходимости выработки новых институтов взаимодействия между наукой и бизнесом. И поэтому встает вопрос создания эффективного для России механизма привлечения частных инвестиций и капиталов в инновационные отрасли.

Из-за недостаточной активности возвратного кредитования высоких технологий, в России, вероятно, созданы предпосылки формирования именно американской венчурной модели, когда ключевой фазой превращения рискованного проекта в успешную крупную компанию становится IPO - первоначально публичное предложение акций на рынках капитала, позволяющее привлечь необходимые для дальнейшего развития ресурсы. Кроме того, продажа акций на открытом рынке посредством IPO является механизмом "выхода" инвестора из венчурного проекта, позволяющем ему многократно окупить свои первоначальные вложения.

Система NASDAQ

Одним из факторов успеха американской венчурной модели с ориентацией на IPO стало наличие системы фондовых торгов NASDAQ, поскольку NASDAQ является основной системой котировки новых предприятий с повышенными рисками, не полностью удовлетворяющих жестким требованиям традиционной фондовой биржи по отношению к прибыльности и уровню риска. Для таких компаний на NASDAQ существует специальный листинг NASDAQ SmallCap Market с облегченными условиями входа. Из-за того, что отличительным признаком hi-tech отраслей являются мобильность и быстрая смена технологий, многие небольшие растущие высокотехнологические компании размещают свои акции именно на NASDAQ и аналогичных ей фондовых биржах в других странах.

Фондовые индексы NASDAQ за последнее десятилетие стали для инвесторов основным индикатором положения дел в сегменте высоких технологий. Наблюдая за их динамикой, инвесторы делают вывод о текущем положении отрасли в целом и принимают решения относительно своего участия в новых проектах. На NASDAQ имеется большое число специализированных индексов, в частности NASDAQ Biotechnology Index и NASDAQ Computer Index.

Таким образом, система NASDAQ, возникшая еще до IT-бума 90-х стала необходимой предпосылкой его появления и является неотъемлемой частью американской венчурной модели.

Опыт Польши: SiTech и TechWIG

О том, что американская венчурная модель и система подобная NASDAQ могут успешно функционировать в переходных экономиках, говорит опыт восточноевропейских стран. Например, в близкой к России по уровню технологического и информационного оснащения Польше в направлении создания инфраструктуры торговли акциями высокотехнологичных компаний произошел значительный прорыв: еще в 2000 году в ответ на попытки нескольких компаний провести IPO за границей на Варшавской бирже появился сегмент высокотехнологичных компаний SiTech с облегченными условиями входа и индекс TechWIG. Помимо этого была развернута программа Партнерства, включающая в себя сеть консалтинговых, аудиторских и маркетинговых агентств, тесно сотрудничающих с биржей и знающих специфику hi-tech отраслей. При создании SiTech был учтен опыт Франкфуртской, Лондонской и Парижской бирж.

Сразу после их появления капитализация ведущих польских IT-компаний резко возросла (например, акции крупнейшей IT-компании Prokom Software, выросли на 223%). Затем наступил спад, но уже к 2003 году он сменился дальнейшим ростом и к настоящему моменту несколько польских компаний (в основном, в области системной интеграции и программирования, такие как Prokom и ComputerLand) уже вошли в индекс WIG20, куда входят "голубые фишки" Варшавской биржи.

За последние годы в стране было проведено уже значительное число IPO. На сегодняшний день в одном только сегменте SiTech котируются уже 30 компаний, а за 2003 год индекс TechWIG вырос на 60%.

О нынешней зрелости института IPO в Польше свидетельствуют и последние новости. Компания Comp Rzeszow, одна из лидирующих компаний в системной интеграции и программном обеспечении для банковского и финансового сектора, провела 27 сентября IPO на Варшавской фондовой бирже. На средства, вырученные от размещения акций, компания профинансирует покупку словацкого системного интегратора Asset Soft. Посредством данного IPO был произведен выход частного фонда прямых инвестиций Polish Enterprise Fund из 50%-го пакета акций компании. Фонд смог выручить около $40 млн, что в 7 раз превышает сумму, изначально вложенную в Comp Rzeszow. Чистая прибыль компании в прошлом году составила $2.7 млн., а на конец 2004 года она составит $3.7 млн. В планах компании - создание филиалов в Чехии и Украине.

На открытый рынок также собирается выйти и компания Bioton, польский производитель инсулина. Ее чистая прибыль в 2004 году составит, по прогнозам, $5.6 млн.

Россия: поступательное движение в верном направлении?

В отличие от Польши, на сегодняшний день в России прецедентов успешных IPO в обрабатывающей промышленности еще очень мало. Однако среди эмитентов уже имеются как высокотехнологические предприятия традиционных для России отраслей, например "Иркут", так и недавно возникшие предприятия ("РосБизнесКонсалтинг"). Но подобные случаи еще очень редки в российской практике, а среди "голубых фишек" российских бирж высокотехнологичных предприятий пока еще нет. И поэтому американская венчурная модель с IPO как конечной целью еще не получила распространения, хотя удачные прецеденты первых этапов венчурного финансирования (до IPO) по американской схеме уже есть (некоторые проекты финансировались американскими предпринимателями и фондами).

Безусловно, технологический уровень и информационная инфраструктура на момент начала реформ в России и Польше были очень близкими. Кроме того, общими проблемами являются неразвитость кредитной системы (в 2001 году доля банков в Польше составляла 1.2% в общей капитализации) и проблемы с правами акционеров в обеих странах. Тем не менее, основным фактором, обусловившим успех института IPO в Польше, стал высокий для переходных экономик уровень прозрачности предприятий. Существенные шаги в пользу повышения прозрачности были предприняты еще в начале 1990-х годов, когда в контексте вступления в ЕС законодательство было перестроено в соответствии с Transparency Directive EC 1988 года. В 2003 году, согласно Global Competitiveness Report Польша занимала 55 место в мире по доступности финансовой отчетности компаний, тогда как Россия - 91 место.

Прозрачность компаний в Польше привела к тому, что в силу второстепенности роли банковского кредитования промышленности возросла роль института IPO и начала складываться англо-американская финансовая система с преобладанием акционерного капитала. Кстати, в Чехии, где предприятия менее прозрачны, чем в Польше, фондовый рынок развивался не такими быстрыми темпами (ее место в рейтинге -78). Развитие фондового рынка в Польше повлекло за собой и развитие венчурного бизнеса по американской модели, о чем свидетельствует недавний опыт Comp Rzeszow.

Развитие российского института IPO также может пойти более быстрыми темпами в случае снижения "издержек прозрачности" предприятий, то есть тех дополнительных расходов и рисков, которые прозрачные предприятия несут в нынешних российских условиях. Другим препятствием для развития открытого акционирования являются нежелание выпускать контроль компании из рук руководства. Большая величина этих издержек обусловлена проблемами институциональной системы.

Еще одним фактором непопулярности IPO в России являются большие издержки на его проведение и поддержку торговли акциями на площадке. Крупные же корпорации, способные позволить себе это, предпочитают брать деньги в кредит, поскольку кредитные средства для них являются относительно легкодоступными в силу больших величин прибылей (порядка $100 млн.) и наличия высоколиквидного имущества.

Но движение в сторону развития института IPO уже заметно. На сегодняшний день, российским аналогом NASDAQ является система RTS, в которой среди прочих присутствуют и акции высокотехнологичных компаний. И все же, основную погоду на фондовом рынке делают сырьевые и энергетические компании. Как следствие, индекс RTS реагирует в основном на перепады сырьевой конъюнктуры. В то же время, важные события в российском технологическом секторе (например, получение крупных зарубежных заказов на военную технику или на оборудование для атомной энергетики) отражаются на индексе RTS лишь в малой степени.

На RTS уже существует листинг "В" с облегченными условиями входа, а также внелистинговый сектор, доступ на которых еще проще. Чего еще нет, так это отдельной площадки для высоких технологий, индекса, а также специализированной системы продвижения, подобной программе Партнерства. В ситуации недостаточного спроса на IPO при нынешних требованиях и стоимости, можно сделать вывод, что требования на рискованность на новой площадке должны быть заниженными по сравнению с RTS. Кроме того, нужно попытаться минимизировать издержки IPO, ввести облегченный режим их финансирования и упростить бюрократические процедуры. Недавно анонсированный приход NASDAQ в Россию, похоже, ситуацию не изменит, так как главным направлением торгов в России будут акции компаний ТЭК из-за высоких расходов на IPO на этой площадке и ее ориентация на крупные по российским меркам инвестиционные капиталы.

Строго говоря, опыт создания региональной площадки для новых высокотехнологичных компаний в России уже был в 2000 году, когда Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), инициировала проект "Рынок Роста", созданный по европейским стандартам рынка растущих компаний при поддержке Общества содействия развитию биржевых и финансовых рынков в Центральной и Восточной Европе (FBF). В рамках "Рынка Роста", предполагалось развернуть и программу Партнерства, подобную той, что существует на SiTech. Но к 2002 году стало ясно, что в силу больших издержек прозрачности и боязни потери контроля привлекать акционерный капитал молодые технологические компании тогда не стремились.

Тем не менее, очевидно, что снижать требования на прозрачность можно лишь до определенной степени из-за опасности возникновения спекулятивных эмиссий. Следовательно, наряду с неторопливым созданием полноценного сегмента высоких технологий нужно вводить свои, нестандартные институты, которые будут катализатором процесса в условиях нынешней, пока еще слабой прозрачности.

Примером успешного нестандартного решения стало в проведения на III Венчурной ярмарке в 2002 году в Санкт-Петербурге демонстрационной "IPO-площадки". Демонстрационная "IPO-площадка" представляла собой аукцион шести компаний малого и среднего бизнеса. Общий объем средств инвесторов оказался на 32% больше, чем требуемый для размещения всей эмиссии, а объем привлеченных компаниями ресурсов составил 78.5% от объема эмиссии. Этот факт подтверждает возможность возникновения в России спроса на IPO, правда, при более низких издержках на его проведение и меньшими требованиями на прозрачность. Кроме того, компании, участвовавшие в симуляции, впоследствии разместили на бирже свои облигации и смогли найти инвесторов. Результаты этого эксперимента говорят о том, что у малых и средних компаний есть интерес к механизму IPO как к возможному источнику финансирования инвестиционных проектов.

Данная симуляция была, по своей сути, близка к настоящей биржевой площадке, но с системой особых двухэтапных торгов, подразумевающих публичное установление ценового ориентира на первом этапе и переговоры о покупки долей инвесторами на втором. Двухэтапность может помочь избежать требования прозрачности, столь дорогого пока для компаний. Все необходимые сведения инвестор может выяснить на втором этапе при частных переговорах с компанией. Таким образом, "IPO-площадка" стала механизмом, промежуточным между прямым частным инвестированием и публичным предложением акций.

Положительный опыт "IPO-площадки" говорит о том, что региональные симуляционные аукционы могут стать местом встречи компаний и инвесторов, где инвесторы могут оценить "силу" компаний и принять предварительные решения. Стандарт проведения подобных аукционов должен быть близким к биржевым торгам и, возможно, проводится на самих фондовых биржах (в том числе и электронных). Тем не менее, развитие систем двухступенчатых торгов, не снимает необходимость внедрения и полноценного механизма типа SiTech, поскольку ввиду затратности IPO малые и средние компании не могут позволить себе выйти на РТС, ММВБ и западные площадки, а возможность разместить свои акции на бирже должна существовать и для них.

Выводы

Исходя из анализа российских прецедентов и польского опыта можно сформулировать следующий набор решений для развития рынка высоких технологий в России

• Разработка институциональных мер, стимулирующих повышение прозрачности компаний.
• Создание своего высокотехнологического сегмента (по образцу лондонской AIM или варшавской SiTech) с меньшими затратами на IPO, по сравнению с обычной площадкой, и программой Партнерства.
• Создание систем двухступенчатых торгов в регионах с низкими требованиями на прозрачность

• Создание технологического индекса, его популяризация и регулярная публикация в ведущих деловых изданиях и Internet-порталах.

Возможный сценарий таков. Поскольку спрос на инвестиции и соответствующее ему предложение средств в России есть, то данный проект в России востребован будет, но его развитие пойдет не очень быстрыми темпами. На первой стадии реализации проекта созданный индекс, скорее всего, будет выступать лишь в роли барометра, отражающего курсы определенной группы акций второго эшелона, уже пришедших на RTS. Процедура IPO, даже с малыми затратами и заниженными требованиями на отчетность и рискованность компании, будет рассматриваться лишь как второстепенный источник привлечения инвестиций, и стремиться к IPO будут лишь фирмы, способные нести издержки прозрачного бизнеса и не боящиеся недружественных поглощений. И поэтому новых эмиссий акций будет немного. В то же время, симуляционные площадки аукционного типа могут получить распространение как место тестирования возможностей высокорисковых компаний потенциальными инвесторами. Но при тенденции возрастания прозрачности компаний, у организаторов аукционов и инвесторов появится возможность эффективно отсеивать спекулятивные эмиссии на начальной стадии, и подобные аукционы могут превратиться в реальные биржевые площадки для молодых высокорисковых (в том числе технологических) компаний. Кроме того, успешный пример "Иркута" убеждает в том, что крупные машиностроительные холдинги также могут быть заинтересованы в финансировании своих инвестиций с помощью IPO.

Конъюнктура, сложившаяся на hi-tech рынке осенью 2004 года, весьма благоприятна для начала полномасштабной реализации подобного проекта. После проведения IPO компанией Google в мире наблюдается возросший интерес к акциям высокотехнологических компаний. Недавно стало известно о том, что Rambler Media собирается провести IPO на площадке AIM - лондонском аналоге NASDAQ. Как полагают аналитики, следом за Rambler IPO могут провести Яndex и другие лидеры российского рынка. Поскольку затраты на размещение акций на зарубежных площадках очень высоки (по мнению специалистов, для того, чтобы выход стал прибыльным, капитализация компаний должна превышать $300 млн.), то российская площадка может стать востребованной и в дальнейшем послужить катализатором дальнейшего роста российских технологий.