Летняя пассивность Банка России на валютном рынке сопровождалась значительным ростом потребительских цен. В результате, несмотря на сокращение денежной базы, снижение инфляции до 10-процентного уровня в этом году практически недостижимо. Чем это можно объяснить?

На протяжении последних лет Банк России пытается найти оптимальный баланс между укреплением рубля и инфляцией. На текущий год была поставлена цель снизить инфляцию до 10 процентов, при этом не допустив значительного укрепления рубля.

Основным инструментом денежно-кредитной политики ЦБ остаются операции на валютном рынке. Скупка Центробанком валюты сопровождается ростом денежной массы, так что слишком активное накопление валютных резервов может привести к развитию инфляционных процессов. Тем не менее, судя по показателям российской экономики в 2004 году, если и существует какая-то связь между ростом валютных резервов и инфляцией, то она отрицательная.

Действительно, если за январь и февраль 2004 года резервы выросли на 10 миллиардов долларов, то за следующие полгода - всего на 2,4 миллиарда. Относительная динамика роста цен - прямо противоположная. За первый квартал текущего года скользящую годовую инфляцию удалось снизить почти на 2 процента - до 10,3 процента. Казалось бы, правительство может рассчитывать на перевыполнение плана по снижению инфляции.

Однако дальнейший рост потребительских цен не оправдал радужных ожиданий. Несмотря на то, что с марта по август валютные резервы Банка России практически не увеличились, а денежная база (в широком определении) устойчиво сокращалась, скользящая годовая инфляция стала ускоряться и в августе достигла уровня 11,3 процента. Чем же объяснить такую парадоксальную зависимость?

Если Центробанк покупает доллары на валютном рынке, то коммерческие банки взамен долларовых активов получают рубли. Однако при значительной валютной интервенции ЦБ банки не могут использовать весь объем дополнительной ликвидности для финансирования инвестиционных проектов. Поэтому существенная часть полученных рублевых средств направляется банками на счета в ЦБ.

Согласно расчетам Института открытой экономики, если Банк России скупает 1 миллиард долларов на валютном рынке, то только половина этой суммы (в рублевом эквиваленте) сразу попадает в экономику в виде наличных денег. Остальные денежные средства, полученные банками, оседают на депозитных и корреспондентских счетах в Банке России. Деньги на счетах в ЦБ входят в денежную базу, так как они являются обязательствами Банка России перед кредитными организациями. Однако рост средств на счетах в ЦБ практически не имеет единовременного эффекта воздействия на уровень инфляции.

Спустя некоторое время банки находят применение свободным ликвидным средствам, и деньги со счетов в ЦБ вливаются в реальную экономику. По нашим оценкам, соответствующее расширение кредитного портфеля банков занимает около 4 месяцев. Это и объясняет отложенный инфляционный эффект валютных интервенций начала текущего года.

Мы вычисляли чистые приросты валютных резервов как разницу между валовым приростом резервов и увеличением средств на счетах бюджета в ЦБ. Именно чистые приросты резервов характеризуют реальный объем дополнительной денежной эмиссии. В избыточные резервы банков мы включили деньги на корреспондентских и депозитных счетах кредитных организаций в Банке России.

На протяжении последних 5 лет ясно прослеживается положительная связь приращений валютных резервов ЦБ и избыточных резервов банков. Наивысшие значения обоих показателей зафиксированы как раз в начале этого года. Свыше десяти миллиардов долларов за 2 месяца - банковский сектор явно не в состоянии быстро переварить такой кусок. Поэтому беспрецедентная интервенция Банка России на валютном рынке привела к росту "мертвых денег" - рублевых средств кредитных организаций на счетах в Центробанке. Около 4 месяцев потребовалось банкам для применения этих денег, еще некоторое время заняло раскручивание инфляционных процессов. В результате за активную скупку Банком России долларов в январе и феврале мы платим сейчас.

Отметим также, что высокую летнюю инфляцию подстегнули и факторы, не связанные напрямую с денежно-кредитной политикой ЦБ. Несмотря на бурный рост денежной массы в 2002-2003 годах, инфляцию в этом периоде удавалось удержать на относительно невысоком уровне. Важную роль здесь сыграл рост спроса на деньги со стороны частного сектора. На фоне номинального укрепления рубля население стало замещать долларовые сбережения рублевыми, поэтому рост денежной массы не имел серьезных инфляционных последствий. Однако банковский кризис и наметившаяся летом тенденция к ослаблению рубля привели к тому, что в середине текущего года процесс дедолларизации экономики приостановился.