Инструменты управления избыточной рублевой ликвидностью особенно востребованы в денежно-кредитной политике ЦБ и правительства. В свете последних событий актуально проанализировать эффективности использовании этих инструментов

Инструменты управления избыточной рублевой ликвидностью особенно востребованы в денежно-кредитной политике ЦБ и правительства. В свете последних событий актуально проанализировать эффективности использовании этих инструментов. Так, воздействуя на рост платежеспособности банков посредством инструментами денежно-кредитного регулирования, ЦБ удалось стабилизировать банковскую систему летом 2004г. В этом году правительством поставлена цель – снизить инфляцию до 10%, но уже сейчас очевидно, что она может быть достигнута, если денежные власти обладают необходимым набором инструментов контроля ликвидности. К сожалению, это не так.

Инструменты предоставления ликвидности

Инструменты предоставления рублевой ликвидности находятся прежде всего в распоряжении Центрального банка, их перечень выглядит следующим образом:

• прямое РЕПО;
• ломбардные аукционы;
• валютный своп;
• покупка иностранной валюты за предыдущий рабочий день на условиях «том-некст»;
• управление золотовалютными резервами.

Традиционно один из основных инструментов контроля ликвидности и поддержания курса национальной валюты – управление золотовалютными резервами. В начале года ЦБ настолько активно вмешивался в ход торгов, стремясь удержать рубль от удорожания, что только за первые 2 месяца выплеснул в экономику около 300 млрд рублей. Хотя с марта Банк России перестал активно скупать валюту, но этот импульс способствовал ускорению инфляционных процессов начиная с апреля.

Необходимо отметить, что управление золотовалютными резервами является фактически единственным инструментом ЦБ по предоставлению рублевой ликвидности долгосрочного плана воздействия. Действительно, учитывая, что, начиная с 1999г. наблюдается последовательный рост золотовалютных резервов Центрального банка, можно допустить, что тем самым, скупая валюту, Банк России производит впрыск рублевых средств, стимулирует рост денежной базы. С другой стороны, учитывая долгосрочность стратегии ЦБ, направленной на наращивание золотовалютных резервов, можно утверждать, что данный инструмент обладает соответствующей длительности характеристикой воздействия и не призван влиять на мгновенную конъюнктуру денежного рынка.

Вместе с тем, анализируя историю использования других инструментов ЦБ по предоставлению рублевой ликвидности необходимо признать, что их эффективность крайне низка и почти не способна существенно влиять на уровень платежеспособности большинства российских банков.

Так, в частности проводимые Банком Росси аукционы ломбардного кредитования как правило заканчиваются отсутствием реально заключенных сделок. Причин тому несколько. Прежде всего это ограниченный перечень ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения под предоставляемые ЦБ кредиты. В залог берутся только лишь наиболее надежные государственные и субфедеральные обязательства, портфели которых у многих банков на сегодняшний день не слишком велики в силу низкой доходности данных активов. Даже если такие бумаги числятся на балансе банка, то у него есть достаточно возможностей их быстро продать или заложить другим кредиторам, не обращаясь за помощью в ЦБ. С другой стороны список коммерческих банков, способных реально получить кредит от ЦБ достаточно мал, - всего около сотни кредитных организаций, что обусловлено жесткими критериями отбора банков со стороны ЦБ для участия в ломбардных аукционах. Как правило, получается так, что на стабилизационный кредит могут рассчитывать только те банки, которые в подобной помощи не нуждаются, тогда как основная масса российских банков, для которых такая помощь достаточно актуальна, оказываются отрезанными от источников рефинансирования.

Не на много более эффективны проводимые Банком России операции прямого РЕПО, представляющие по своей ситу все то же кредитование под залог государственных обязательств, единственным по сути отличием этого инструмента предоставления ликвидности является лишь круг допущенных к данном операциям банков и большая их прибыльность для коммерческих банков. Вместе с тем, число кредитных организаций способных реально рассчитывать на проведение операций РЕПО находится в пределах 50-ти, причем это в основном наиболее крупные банки, для которых полученные средства не столько поддерживают их финансовую устойчивость, которая и так находится на достаточном уровне, сколько дополнительная возможность повысить рентабельность бизнеса. Можно было бы предположить, что получаемые этими банками средства могут быть перераспределены другим более мелким кредитным организациям посредством операций на рынке МБК, однако, особенно в свете последних событий, приходится признать, что в ситуации существенной сегментации рынка межбанковского кредитования и роста взаимного недоверия в банковской системе, большинство российских банков не имеют доступа к средствам, предоставляемым Банком России с помощью операций РЕПО.

Операции валютный своп по своей сути являются не столько инструментом рефинансирования, сколько механизмом коррекции открытой валютной позиции банков. Так, в ситуации, когда кредитные организации обладают достаточными объемами свободных средств на валютных НОСТРО счетах, но для обслуживание пассивов им необходима рублевая ликвидность, они могут под обеспечение валютных остатков получить от Банка России необходимые рублевые свободные средства. Однако, данный инструмент может быть актуален лишь в условиях наличия у банков существенных длинных валютных позиций, что, прежде всего, связано с последовательным ростом курса доллара, тогда как в действительности начиная с 2002г. мы наблюдаем последовательное усиление национальной валюты, что делает данный инструмент предоставления ликвидности невостребованным. Срок операций валютный своп составляет всего один день, что также ограничивает его эффективность. Дополнительно отметим, что в реальности число банков, допущенных к получению ликвидной подпитки по средствам операций валютный своп, крайне незначительно – их не более 20-ти.

Инструменты абсорбирования ликвидности

Анализ инструментов абсорбирования рублевой ликвидности начнем с инструментов краткосрочного действия, среди которых наиболее значимым для ЦБ являются депозиты коммерческих банков, куда в начале года было привлечено около 250 млрд рублей и которые в немалой степени связали деньги, высвобожденные при скупке валюты. Однако, потенциал этого инструмента очень сильно зависит от ликвидности самой банковской системы, с наступлением банковского кризиса объем средств на депозитах резко уменьшился и составляет сейчас порядка 30 млрд руб. Более того, поскольку кризис ликвидности еще не пройден и МБК не заработал, то сейчас у банковской системы недостаточно ресурсов, которые можно было бы привлечь на депозит в ЦБ.

Другим важным инструментом абсорбирования рублевой ликвидности являются проводимые Банком России операции обратного модифицированного РЕПО, сутью которых является продажа коммерческим банкам с правом обратного выкупа пакетов гособлигаций, находящихся в портфеле ценных бумаг ЦБ. Важной особенностью данных операций по сравнению с привлечением свободных средств на депозиты в Банке России, является их большая срочность, достигающая в определенных случаях нескольких месяцев, а также большая финансовая привлекательность для коммерческих банков, что делает данный инструмент абсорбирования более перспективным. Особенно, если учесть, что косвенным образом сделки обратного модифицированного РЕПО способствуют росту ликвидности рынка гособязательств, что также является позитивным следствием их проведения.

Вместе с тем, необходимо отметить, что число кредитных организаций допущенных заключать сделки обратного модифицированного РЕПО с ЦБ ограничен несколькими десятками банков, что, вообще говоря, способствует росту сегментации банковской системы и появлению определенных арбитражных возможностей у крупных кредитных организаций, что не способствует общей устойчивости банковской системы.

Рынка долговых обязательства Банка России уже несколько лет просто не существует и каких-то изменений этого положения можно ожидать только осенью этого года.

Среди других инструментов краткосрочного абсорбирования ликвидности особенно следует отметить бюджетное недофинансирование (которое сегодня составляет приблизительно 5% гот запланированного уровня). Правительство, задерживая финансирование проектов и выплату зарплат, ограничивает прост денежной массы, тем самым, осуществляя процесс стерилизации.

Таблица 1. Эффективности инструменты абсорбирования рублевой ликвидности (млрд. руб.)

Краткосрочные
Банк России	Правительство
- депозитные операции (87) -  обратное РЕПО (66) -  продажа иностранной валюты за предыдущий рабочий день на условиях «том-некст» (1,5) - облигации Банка России (0)	бюджетное недофинансирование  (72)
Долгосрочные
изменение нормы отчислений в ФОР (275)	бюджетный профицит (172)

В качестве оценок эффективности инструментов абсорбирования рассмотрим среднехронологические значения объемов средств, стерилизованных денежными властями за период 1.1.2003–1.7.2004.

Обращает на себя внимание факт сопоставимости значений эффективности таких инструментов краткосрочного абсорбирования ликвидности как депозиты банков в ЦБ, операции обратного РЕПО и бюджетное недофинансирование(табл. 1). Тогда как, стерилизация избыточной ликвидности с использованием продажи Центральным Банком валюты за предыдущий рабочий день на условиях «том-некст» и выпуском собственных облигаций пренебрежимо малы.

Перейдем теперь к анализу инструментов долгосрочного абсорбирования рублевой ликвидности, находящихся в распоряжении российских денежных властей.

Норма отчислений средств в фонд обязательных резервов слабо задействована в деятельности ЦБ. Хотя, в июне, в ходе банковского кризиса, она наконец-то, сыграла важную роль: снижение ставки до 3,5% освободило около 120 млрд. рублей, часть из которых (около 20 млрд) была быстро стерилизована с помощью сделок обратного РЕПО, но остальные средства так и остались на корреспондентских счетах банков. Начиная с 1 августа 2004г. в соответствии с новой инструкцией ЦБ № 255-П норма отчислений в ФОР будет пересматриваться раз в месяц, возможно теперь Центральный банк будет больше внимания уделять данному инструменту денежного регулирования.

Основным инструментом, стерилизации, в распоряжении правительства, являются счета органов государственного управления в Банке России. С января 2004 года они выросли на 450 млрд рублей, что сравнимо с ростом агрегата М2 (400 млрд рублей) и превосходит оборот ЦБ на валютном рынке (300 млрд рублей). Эти счета содержат в себе как средства стабилизационного фонда, так и иные остатки денежных средств бюджета. В настоящее время, это наиболее используемый инструмент стерилизационной политики.

Проведем сопоставительный анализ долгосрочных инструментов абсорбирования по аналогии с представленной ранее методологией оценки эффективности краткосрочных инструментов абсорбирования (таблица 1). Эффективность стерилизации ликвидности посредством ФОР почти в два раза выше, чем путем накапливания бюджетного профицита. Вместе с тем, интенсивный рост бюджетных остатков в первой половине 2004г. позволяет утверждать, что роль профицита в стерилизации избыточной ликвидности может продолжить расти и сравняться с эффективностью инструментов Банка России. Совокупная эффективность механизмов долгосрочной стерилизации более чем в полтора раза превосходит аналогичный показатель для механизмов краткосрочной стерилизации.

Среди дополнительных инструментов денежной стерилизации Банка России следует отметить ставку рефинансирования и возможности воздействия на структурирование рынка МБК.

Так, один из самых действенных инструментов политики ФРС США– ставка рефинансирования занимает второстепенное значение в политике ЦБ РФ. Поскольку выбор этой ставки скорее, индикативен и Банк России, в отличие от ФРС, никого по ней не кредитует. Вместе с тем, в ситуации, когда рынок банковских услуг готов к снижению процентных ставок, снижение ставки рефинансирования воспринимается банковской системой как сигнал к действию, - процентные ставки падают. А значит растет спрос на кредиты, следовательно, растут объемы кредитования, растут средства населения и предприятий в коммерческих банках, т.е. растет денежная масса. Мы наблюдаем эффект обратный эффекту абсорбирования избыточной ликвидности.

В немалой степени банковский кризис, осознанно или неосознанно спровоцированный действиями денежных властей, сам по себе является мощным инструментом стерилизации, поскольку, разрушая систему межбанковского кредитования, существенно осложняет банковскую платежеспособность, вынуждает банки держать неработающие деньги на корреспондентский счетах в ЦБ. Возможно, именно банковский кризис внес основной вклад в процесс стерилизации этим летом и, таким образом, сыграл на руку ЦБ. По предварительным оценкам таким образом в июне – августе 2004г. было стерилизовано примерно 100 млрд руб.

Важной тенденцией, облегчающей ЦБ стерилизационную политику, является усилившийся в этом году отток капитала, который только за первое полугодие этого года составил 5,5 млрд долларов.

Итоги

Сдерживание инфляции в основном средствами бюджета, которые будут потрачены если не сегодня то на следующий год (Фрадков уже выступал с предложением начать расходовать стабилизационный фонд в 2006 году) хоть и снижает инфляцию сейчас, но приведет к ее увеличению в будущем. Это ведет к тому, что сейчас граждане недополучают благ, которые они уже оплатили своими текущими налогами в бюджет. Взамен они временно освобождаются от инфляционного налога, но когда правительство примет решение вложить накопленные средства в экономику страны, то растущая инфляция заставит граждан оплатить и инфляционный налог. Данный эффект может быть нивелирован, если накопленный стабилизационный фонд будет полностью направлен на погашение внешнего долга. Возможно, именно этот сценарий развития событий будет наиболее оптимальным для российской экономики.

Если ЦБ сейчас захочет собственными средствами стерилизовать денежную массу, он будет вынужден, скорее всего, прибегнуть к операциям на валютном рынке и начать продавать доллары, тем самым, позволив рублю подорожать. В создавшихся условиях это самый мощный инструмент оставшийся в его распоряжении.

Вопреки устоявшимся стереотипам экономической теории в существующей российской практике ЦБ и правительство реализуют согласованную политику по управлению рублевой ликвидностью. Так, классическая дилемма: правительство тратит деньги, наращивает бюджетный дефицит, а Центральный банк абсорбирует ликвидность, ограничивает амбиции правительства, в нашем случае не существует. Сегодня Банк России и правительство - это слаженный дуэт, исполняющий единую тему абсорбирования ликвидности, причем голос ЦБ звучит громче в части краткосрочной стерилизации, а правительство вторит ему в долгосрочном плане.