Переход ЦБ от валютных интервенций к рублевым не повлиял на динамику денежной массы. Поэтому инфляция на потребительском рынке по итогам года вряд ли опустится ниже 11 процентов

Начиная с 2000 года Центральный банк России планомерно наращивал объем валютных резервов, набирая не менее 10 млрд долларов в год. Наиболее активно ЦБ скупал валюту в 2003 году - тогда он нарастил свои резервы почти на 30 млрд долларов. Такая валютная политика Банка России препятствовала удорожанию рубля, но поддерживала высокий темп роста денежной массы, что не давало инфляции снижаться точно в рамках прогнозных показателей правительства.

Текущий год начался с беспрецедентной скупки валюты на рынке - за первые два месяца было выкуплено почти 10 млрд долларов, что не могло не поставить под вопрос 10-процентный ориентир по инфляции. Видимо одумавшись, ЦБ с наступлением весны практически ушел с валютного рынка, и с марта по август включительно валютные резервы выросли всего на 2,4 млрд долларов.

Создается впечатление, что ЦБ перестал принимать активное участие в торгах на валютном рынке и переключился на иные инструменты денежно-кредитной политики, такие как обратное РЕПО, ставку рефинансирования и обязательные резервы, начав непростую борьбу одновременно с инфляцией и банковским кризисом. При этом обращает на себя внимание необычный факт: широкая денежная база, выросшая в январе-феврале почти на 100 млрд рублей, с марта по август сократилась на 180 млрд рублей. Остатки денежных средств на счетах казначейства в ЦБ с марта по август выросли на 116 млрд рублей. Немалая доля этих средств - налоговые поступления от предприятий, коммерческие банки перечисляют их непосредственно со своих корреспондентских счетов в ЦБ на счета казначейства, что сокращает денежную базу.

Еще один важный показатель - Стабилизационный фонд - с марта по июль увеличился на 183 млрд рублей, или на 6,3 млрд долларов. Перечисленные в Стабилизационный фонд средства отражаются на счетах Федерального казначейства в ЦБ и в валютных резервах Банка России. Стало быть, рост валютных резервов с марта по июль на 2,4 млрд долларов говорит о том, что на самом-то деле ЦБ за этот период продал на внутреннем рынке около 3,9 млрд долларов.

Надо сказать, что ЦБ не проявляет большей активности в части связывания денежной массы на рынке ни с помощью механизма обратного РЕПО, ни с помощью иных доступных ему инструментов. Подобное поведение, вкупе с непрекращающимися заявлениями, что инфляцию удастся взять под контроль и по итогам года она не превысит 10%, вызывает вопросы: достаточно ли эффективна такая политика? Хватит ли возможностей, предоставляемых используемыми инструментами, чтобы удержать инфляцию в требуемых границах?

Ресурс валютных интервенций сильно ограничен намерением ЦБ не допустить в этом году реального удорожания рубля более чем на 7%, невзирая даже на то, что за первые восемь месяцев рубль уже подорожал на 5,4%. Если ЦБ не изменил своих планов в части динамики номинального и реального курсов национальной валюты, он может позволить себе лишь очень ограниченное вмешательство в ход торгов на этом рынке. Бюджет, в принципе не предназначенный для решения задач подобного рода, сможет помочь лишь в той степени, в какой Минфин и правительство готовы уменьшать или задерживать финансирование по расходным статьям. Следовательно, потенциал обоих этих инструментов невелик.

Эффективность проводимых мер проще всего оценить по тому, удалось ли правительству и ЦБ повлиять на темп роста денежной массы и цен. К сожалению, здесь наблюдается совершенно неутешительная картина.

Хотя активные действия Минфина и изменение валютной политики ЦБ позволили сократить денежную базу, рост наличных денег в обращении при этом совершенно не замедлился. С января по июль агрегат М0 вырос на 150 млрд рублей. Подобно М0 вела себя и денежная масса (М2) - с марта по июнь она продолжала расти и немного сократилась только с июля, на фоне банковского кризиса. Именно рост наличности и определил в основном рост денежной массы.

Текущая динамика цен тоже неутешительна. Если до марта инфляция уверенно сокращалась, то начиная с апреля на динамике цен начала сказываться агрессивная скупка валюты ЦБ на рынке в начале года, и ежемесячная инфляция поднялась до уровня прошлогодних показателей, а иногда даже и превышала их. Августовская инфляция - самая большая за четырехлетний период. Более того, исследования, проведенные в Институте открытой экономики, позволяют утверждать, что даже при очень жестких мерах ограничительной денежной политики целевой показатель инфляции будет заметно превышен и по итогам года реальная инфляция, согласно нашим прогнозам, составит 11%.

Недавно ЦБ представил на рассмотрение в Думу проект документа "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2005 год". В этом документе предполагается, что величина валовых международных резервов ЦБ и правительства РФ составит 3004 млрд рублей, или 100 млрд долларов. По состоянию на 3 сентября Банк России имел в своем распоряжении 89,1 млрд долларов, а значит, за оставшиеся три с половиной месяца Банк России должен в среднем набирать по 650 млн долларов резервов в неделю. Подобные действия могут подстегнуть инфляцию уже к ноябрю-декабрю этого года, как это уже случилось нынешней весной, и сделать прошлогодние 12% сегодняшней реальностью.