Светлана Владимировна, одной из наиболее часто обсуждаемых тем у нас является политика Центрального банка и безудержный рост золотовалютных резервов. А не является ли причиной тех сложностей, с которыми сталкивается ЦБ, неразвитость способов денежного предложения в России?

Основным инструментом монетарной политики в развитых странах являются операции на открытом рынке. Эти операции предполагают покупку и продажу государственных ценных бумаг Центральным банком на вторичном рынке. Но чтобы эти операции были эффективными, недостаточно одного наличия государственных ценных бумаг на финансовом рынке. Эти бумаги должны быть еще и ликвидным активом, чтобы монетарные власти могли проводить операции в нужном им объеме, в нужное время и при той доходности, которая соответствует поставленным задачам. Но в текущих российских условиях, такого рынка нет, поэтому задача ЦБ существенно усложняется.

Можно ли рассматривать изменение золотовалютных резервов как инструмент денежно-кредитной политики? Для этого необходимо понять, что такое инструмент в руках ЦБ. У любого центрального банка есть основная цель, а также могут быть второстепенные и промежуточные цели. Все эти цели достигаются с помощью решения поставленных задач. И инструменты нужны как раз для того, чтобы решать поставленные задачи. Например, первоочередной целью Европейского Центрального банка является стабильность цен. Воздействие на все каналы, через которые монетарная политика оказывает влияние на цены – это задачи. А операции на открытом рынке (операции РЕПО, валютный своп и пр.), минимальные резервные требования, предоставление и абсорбирование краткосрочной ликвидности (краткосрочные займы и депозиты в ЦБ) – это уже инструменты. К примеру, Федеральная резервная система или Европейский Центральный банк использует эти инструменты для того, чтобы оказать влияние в первую очередь на процентные ставки, которые затем по цепочке оказывают влияние на другие экономические показатели (спрос и предложение кредитов, стоимость активов в руках у экономических агентов, спрос и предложение товаров), и в конечном итоге на цены. И суть инструментов состоит в том, чтобы оказывает влияние на все эти переменные как в одном, так и в другом направлении. Если центральный банк продает ценные бумаги из своего портфеля, сокращая тем самым денежную базу, и ослабляя давление на цены, то в любой момент он может совершить обратную операцию – купить бумаги, увеличить денежное предложение и позволить ценам расти. Таким образом, инструменты позволяют не только «раскрутить гайки», но и «закрутить» их обратно, если того требует текущая экономическая ситуация.

Но в случае с золотовалютными резервами РФ такой номер не проходит. Валютные интервенции совершаются, прежде всего, для того, чтобы оказать влияние на валютный курс. Для этого ЦБ скупает валюту, расширяет денежную базу, что приводит к расширению денежного предложения. Но может ли он ее при необходимости сократить в нужном размере, продав необходимое количество валюты? Не может, потому что это приведет к обратному изменению валютного курса. Таким образом, накопление золотовалютных резервов действительно является источником расширения денежной массы, но никак не инструментом ее регулирования.

А не слишком ли много внимания уделяется у нас сдерживанию уровня инфляции?

Сколько необходимо уделять внимания тому или иному экономическому параметру, определяется лишь расставленными приоритетами макроэкономической политики. Если главной целью монетарной политики является устойчивое снижение инфляции и поддержание ее на низком уровне, как это записано в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики», то основное внимание должно быть уделено этому вопросу. И дело даже не в том, какова будет конечная цифра по ИПЦ, а в том, что когда монетарные власти забывают о расставленных приоритетах, подрывается доверие экономических агентов к такой политике. И вот тут возникает вопрос, а зачем ему вообще доверие? Все дело в том, что та стратегия денежно-кредитной политики под названием инфляционное таргетирование, которой сейчас придерживается ЦБ, строится как раз на доверии. Если экономические агенты верят, что ЦБ сможет удержать инфляцию в заданных границах, они будут составлять свои планы, исходя из тех параметров, которые объявляют монетарные власти. И это доверие во многом зависит от того, как ЦБ проводит свою политику. Если у ЦБ не одна цель, то должна быть выстроена строгая система приоритетов, особенно, когда эти цели противоречивы. К примеру, в основном законе Европейского Центрального банка прописано, что основной целью денежно-кредитной политики является стабильность цен. Закон также говорит, что помимо основной цели во внимание должны приниматься более широкие экономические цели Европейского союза. Среди них – высокий уровень занятости, устойчивый и неинфляционный рост, сглаживание краткосрочных колебаний выпуска и занятости и т.д. Но достижение этих целей не должно противоречить достижению единственной основной цели – стабильности цен. Именно стабильность цен рассматривается как наиболее важный вклад в достижение второстепенных целей. Это, в частности, делает изменение относительных цен более прозрачным, что повышает эффективность распределения ресурсов в экономике. Кроме того, кредитные институты снижают премию за инфляционный риск, что приводит к снижению процентных ставок и росту инвестиционного и потребительского спроса.

Поэтому то метание ЦБ РФ между укреплением рубля и инфляцией, которое мы наблюдаем сегодня, приводит к подрыву доверия со стороны населения к такой политике. Это означает, что в следующем году, когда ЦБ установит новую цель по инфляции, инфляционные ожидания, которые являются важным инфляционным фактором, будут завышены. В таких условиях достичь поставленной цели будет еще сложнее.

Российские власти оправдывают укрепление рубля тем, что это позволяет модернизировать производство. А с Вашей точки зрения, на пользу ли российской экономике укрепление национальной валюты?

Прежде всего, у меня возникает большое сомнение в оправданности того уровня укрепления рубля, которого пытается достичь ЦБ. Вряд ли экономика почувствует значительную разницу между укреплением реального курса рубля на 7 или 8-9%. Потому что если говорить о международной конкурентоспособности, то российский экспорт определяется в большей степени мировыми ценами на сырье, которое составляет основную часть экспорта. Если удерживать заданную планку ради ограничения импорта, то это тоже вряд ли оправданно. Это прекрасно продемонстрировал кризис 1998 года, когда, несмотря на значительное обесценение рубля, импорт товаров конечного потребления снизился незначительно и очень быстро восстановил свой рост.

Кроме того, структура импорта говорит о том, что около трети приходится на инвестиционные товары. Это означает, что укрепление рубля позволяет увеличивать импорт товаров инвестиционного назначения, что будет способствовать повышению производительности и эффективности производства в целом.